← Wszystkie artykuły

Carry na 28 parach walutowych: premia prawdziwa, ryzyko nie do udźwignięcia

11 min czytania · Opublikowano 28.10.2026

Carry to najstarsza premia rynku walutowego: kupujesz walutę z wysoką stopą procentową za walutę z niską i co noc dostajesz różnicę. Na 28 parach w latach 2005–2026 nasza reguła wybierała strony par wyraźnie lepiej niż los (placebo p = 0,004), więc premia istnieje nawet po kosztach u brokera CFD. Zarabiała jednak średnio 2,9 % rocznie przy obsunięciu 37,6 %. Po zmniejszeniu ryzyka do poziomu, który znosi rachunek, zostawało 0,2 % rocznie. Ten rozdział jest o tym, że prawdziwy sygnał i opłacalna strategia to dwie różne rzeczy.

Skróty: swap to opłata albo dopłata naliczana co noc za trzymanie pozycji walutowej; wynika z różnicy stóp procentowych obu walut. Narzut to część tej różnicy, którą zatrzymuje broker. Sharpe to średni roczny wynik podzielony przez jego zmienność; 0 oznacza brak przewagi. Calmar to średni roczny zysk podzielony przez największe obsunięcie. R to wynik pozycji w jednostkach ryzyka (−1 R = strata równa odległości do stopu). Placebo to ta sama procedura z losowo przypisanymi sygnałami.

Hipoteza

Teoria mówi, że carry nie powinno działać. Jeśli jedna waluta płaci 5 % rocznie, a druga 0 %, to pierwsza powinna tracić na wartości mniej więcej o 5 % rocznie i zysk ze stóp zniknie w kursie. W danych dzieje się jednak coś innego. Eugene Fama (1984, Journal of Monetary Economics) pokazał, że waluty o wyższej stopie przeciętnie nie tracą tyle, ile przewiduje ta zasada, a często nawet zyskują. Od tamtej pory zjawisko nazywa się zagadką premii terminowej.

Późniejsza literatura tłumaczy, za co ta premia płaci. Lustig, Roussanov i Verdelhan (2011, Review of Financial Studies) pokazali, że waluty o wysokiej stopie mocniej reagują na wspólny, globalny czynnik ryzyka. Menkhoff, Sarno, Schmeling i Schrimpf (2012, Journal of Finance) powiązali zyski z carry ze zmiennością całego rynku walutowego: carry traci właśnie wtedy, gdy na świecie rośnie niepewność. Brunnermeier, Nagel i Pedersen (2008, NBER Macroeconomics Annual) opisali ryzyko krachu: rozkład wyników jest skośny w lewo, bo pozycje carry są zamykane gwałtownie i naraz, gdy spada apetyt na ryzyko i dostęp do finansowania.

Carry jest więc zapłatą za ryzyko nagłego załamania. Nasze pytanie brzmiało: czy ta zapłata przetrwa koszty brokera CFD i czy ryzyko jest jej warte.

Hipoteza zamrożona przed przebiegiem: portfel trzech stron par o najwyższym dodatnim carry netto (różnica stóp minus narzut brokera), przebudowywany co tydzień, osiąga po wszystkich kosztach Sharpe co najmniej 0,40 i bije placebo, w którym carry przypisano losowo innym parom.

Dlaczego nie zwykłe kryterium. Na pozostałych strategiach wymagamy PF co najmniej 1,25 i co najmniej 100 transakcji. Carry zarabia jednak mało i regularnie, a traci rzadko i dużo. Przy pozycjach tygodniowych PF zależy praktycznie tylko od Sharpe'a pozycji: Sharpe 0,40 daje PF ok. 1,15, a PF 1,25 wymagałby Sharpe'a ok. 0,65 na każdej pozycji osobno, czyli więcej, niż carry miało w najlepszych dekadach. Z podobnego powodu zrezygnowaliśmy z podziału na naukę i sprawdzian. Żeby odróżnić Sharpe od zera (przy p < 0,05), przy 21 latach danych wystarczy ok. 0,36, a przy 7,7 roku sprawdzianu potrzeba by 0,59. Dlatego test był jednym strzałem na całej historii, z parametrami wziętymi z góry, i z kryterium, które sprawdza ogon.

Jak to sprawdziliśmy

Dane. 28 par z ośmiu głównych walut (EUR, GBP, AUD, NZD, USD, CAD, CHF, JPY), świece dzienne od 2004 roku. Kursy krzyżowe zbudowaliśmy z par z dolarem, bo w historii krzyżówek u brokera były w latach 2006–2009 dziury po 42–136 dni. Od 2011 roku syntetyczne krzyżówki zgadzały się z prawdziwymi z medianą różnicy nie większą niż 0,025 %.

Stopy procentowe. Do połowy 2010 roku użyliśmy trzymiesięcznych stóp międzybankowych z bazy OECD, a od lipca 2010 różnicy stóp wyliczonej z kursów walutowych kontraktów terminowych. Powód zmiany wyszedł w walidacji przed testem: stopy międzybankowe systematycznie zaniżały różnicę dla jena, franka i euro (o medianę 0,52 punktu procentowego rocznie na jenie). Kursy kontraktów zawierają też tak zwany basis walutowy, czyli dodatkową cenę pożyczenia dolara, i właśnie z nimi zgadzały się dzisiejsze swapy brokera. Bramka miernika: model miał odtworzyć dzisiejsze swapy brokera. Znak zgadzał się na 28 parach z 28, a błąd wynosił najwyżej 0,32 punktu procentowego na 27 parach i 0,52 na jednej.

Narzut brokera wyliczyliśmy z dzisiejszych swapów rachunku: od 0,59 do 2,14 % rocznie na stronę, mediana 1,01 %. W historii przyjęliśmy go jako stały, więc jednym ze stresów było podniesienie go o połowę.

Reguła:

• decyzja na zamknięciu ostatniego dnia tygodnia, wykonanie na otwarciu pierwszego dnia następnego;
• kandydaci: strony par z dodatnim carry netto; wariant A bierze trzy najlepsze, wariant B tylko te, które leżą po właściwej stronie 100-dniowej średniej z zamknięć;
• pozycja zostaje, dopóki jest w pierwszej trójce;
• stop na zamknięciu dnia, w odległości 3 × średnia dzienna zmiana kursu z 20 dni; po stopie strona wraca najwcześniej przy następnej przebudowie;
• równe ryzyko na pozycję, w raporcie 0,5 % kapitału na pozycję.

Koszty: spread z ticków prawdziwej pary raz na transakcję, prowizja 7 USD na lot w obie strony i swap naliczany co noc według carry netto, potrójny w środę.

Kryteria, zamrożone przed przebiegiem, wszystkie wymagane do zaliczenia: Sharpe co najmniej 0,40; placebo p poniżej 0,05 (1 000 losowań, z korektą na dwa warianty); wynik lepszy od najlepszej pasywnej ekspozycji na którąkolwiek z 28 par; Calmar co najmniej 0,33, czyli najgorsze obsunięcie odrabiane w najwyżej trzy lata średniego zysku; co najmniej 60 % lat na plusie i najlepszy rok najwyżej 40 % zysku; Sharpe dodatni bez pięciu najlepszych tygodni i bez najlepszej pary; Sharpe co najmniej 0,25 przy narzucie podniesionym o połowę i przy carry obniżonym o 0,5 % rocznie. Z góry zapisaliśmy też warunek odrzucenia: Sharpe poniżej 0,25, placebo p co najmniej 0,20 albo Calmar poniżej 0,15.

Wynik

Oba warianty spełniły warunek odrzucenia przez Calmar, więc werdykt brzmiał KILL. Sygnał zdał przy tym kluczowy sprawdzian placebo: wybór stron po carry bił losowy wybór z p = 0,004, a ranking odwrotny, czyli trzymanie stron najdroższych w finansowaniu, wyraźnie tracił. Premia istnieje także po kosztach u brokera CFD. Nie da się jej jednak bezpiecznie zebrać. Jedna rzecz w tabeli może dziwić: wyższy narzut nieco podniósł Sharpe. Koszt nie pomaga, ale przy wyższym narzucie mniej stron ma dodatnie carry netto, więc w latach zerowych stóp portfel częściej stał z boku i zmienił się jego skład.

Pisząc ten rozdział, policzyliśmy jeszcze na zapisanych danych testu, skąd brał się wynik wariantu A. W zamkniętych pozycjach swap przyniósł ok. +61 % kapitału, ruch kursów zabrał ok. 9,5 %, a spread i prowizje ok. 2 %. Waluty o wysokiej stopie traciły więc na wartości, ale tylko o jedną szóstą tego, co przynosiły odsetki. To jest właśnie zagadka Famy, zmierzona na naszych danych. Problem leży w tym, jak ta premia rozkładała się w czasie:

Dlaczego to nie działa

Premię płaci się ogonem. Obsunięcie 37,6 % trwało od lipca 2007 do stycznia 2009. W sierpniu 2007 jeden tydzień kosztował 9,3 % kapitału, a w październiku 2008 kolejny 8,1 %. Później przyszły mniejsze, ale bolesne epizody: tydzień decyzji banku centralnego Szwajcarii w styczniu 2015 (−5,1 %) i lato 2024, kiedy rynek gwałtownie zamykał pozycje finansowane jenem: dwa kolejne tygodnie przyniosły −3,2 % i −5,2 %. Stop na zamknięciu dnia nie chroni przed gwałtownym ruchem w ciągu sesji: najgorsza pojedyncza pozycja straciła 6,8 R. Poprawka z 28.10.2026: wcześniej było tu „przed luką”. Ta pozycja nie przeskoczyła stopu na otwarciu, bo dzień zaczęła jeszcze na plusie; całą stratę zrobił ruch w ciągu jednej sesji.

Calmar 0,08 oznacza 13 lat odrabiania. Przy średnim zysku 2,9 % rocznie obsunięcie 37,6 % to prawie trzynaście lat zysku. Nasz próg odrzucenia (0,15) dopuszczał siedem lat i nawet tego strategia nie spełniła. Symulacja z losowym układem okresów pokazała w 95. percentylu obsunięcie 74 %. Żeby zmieścić je w 6 %, ryzyko trzeba by zmniejszyć do 0,04 % na pozycję, a wtedy zostaje 0,24 % rocznie.

To jeden zakład, nie portfel. W 71,5 % pozycjo-tygodni walutą finansującą był jen albo frank. Najczęściej strategia trzymała kupno dolara nowozelandzkiego i australijskiego za jena, sprzedaż euro za dolara nowozelandzkiego i kupno dolara nowozelandzkiego za franka. Trzy pozycje oznaczały w praktyce trzy razy ten sam zakład: waluty ryzykowne przeciw walutom bezpiecznym. W panice wszystkie trzy tracą naraz.

Broker zabiera dużą część premii. Narzut od 0,6 do 2,1 % rocznie na stronę był mały wobec różnic stóp z lat 2005–2008, gdy trzy najlepsze strony dawały netto ok. 5–6 % rocznie. W latach zerowych stóp nie zostało prawie nic: w 2021 roku tylko średnio 4 strony na 56 miały w ogóle dodatnie carry netto, a trzy najlepsze dawały 0,3 % rocznie.

Filtr trendu przeniósł straty, ale ich nie zmniejszył. Wariant B ograniczył stratę w 2008 roku do −2,4 % zamiast −27,2 %, ale oddał to w innych latach (2011: −12,6 %, 2017: −9,5 %, 2020: −13,2 %). Calmar został taki sam.

Trzecie kryterium było słabe, ale nie ono rozstrzygnęło. Strategia nie pobiła najlepszej pasywnej ekspozycji (Sharpe 0,34). Policzyliśmy jednak później, że przy zerowym dryfie kursów najlepsza z 28 par wybrana po fakcie ma typowo Sharpe ok. 0,38, więc taki benchmark mierzy głównie przypadek. O werdykcie przesądził Calmar.

Drugie podejście: nośnik bez narzutu. Jedynym dopuszczalnym powrotem do tematu była zmiana nośnika, a nie parametrów. Przeliczyliśmy więc tę samą regułę na walutowych kontraktach terminowych, w których różnica stóp siedzi w cenie i nie ma narzutu brokera. W latach 2010–2026 wariant A dał Sharpe 0,28, wobec 0,30 u brokera w tym samym okresie. Narzut zniknął, ale krzyżówka na kontraktach to dwie transakcje zamiast jednej, więc koszt się podwoił. Próg 0,30 nie został osiągnięty i temat carry zamknęliśmy po dwóch podejściach. Ten sam wzór, czyli premia prawdziwa, która po kosztach CFD daje prawie zero, powtórzył się przy momentum gospodarczym walut (rozdział 39); zbiorczo opisujemy go w rozdziale 43.

Lekcja dla Ciebie

Test placebo odpowiada na pytanie, czy sygnał jest prawdziwy. Nie odpowiada na pytanie, czy da się na nim zarobić przy ryzyku, które zniesie rachunek. Carry zdało pierwszy sprawdzian i oblało drugi.

Jak ocenić strategię typu carry u siebie:

1. Oceniaj po najgorszym okresie, nie po średniej. Policz, ile lat średniego zysku zabiera największe obsunięcie. Jeśli więcej niż kilka, strategia jest zakładem na to, że kryzys nie przyjdzie.
2. Wylicz narzut swojego brokera. Weź roczne swapy kupna i sprzedaży tej samej pary w procentach. Narzut na stronę to minus ich średnia. Przykład: kupno daje +3 %, sprzedaż kosztuje −5 %, więc broker zatrzymuje 1 % rocznie na stronę. Porównaj to z różnicą stóp.
3. Policz walutę finansującą. Jeśli większość pozycji jest finansowana tą samą walutą, masz jeden zakład, nawet przy kilku parach.
4. Nie licz na stop. Stop sprawdzany na zamknięciu dnia, a w praktyce każdy stop przy luce weekendowej albo decyzji banku centralnego, potrafi kosztować kilka razy więcej niż zakładane 1 R.
5. Sprawdź zgodność z regulaminem challenge'u. Carry trzyma pozycje przez weekendy i tygodniami. Jeden zły tydzień z 2007 roku (−9,3 % przy 0,5 % ryzyka na pozycję) zjadłby niemal cały typowy limit obsunięcia na challenge'u.

W dzienniku tradera zapisuj swap osobno od wyniku z ruchu ceny. Po kilku miesiącach zobaczysz, czy zarabiasz na kierunku, czy tylko na odsetkach, i ile z nich zabiera broker. Kalkulator „Szczęście czy przewaga?” pomoże ocenić, czy wynik odróżnia się od przypadku, ale o ryzyku ogona powie Ci dopiero najgorszy okres w historii.

Materiał edukacyjny, nie porada inwestycyjna. Wyniki historyczne nie gwarantują przyszłych. Opisujemy wynik naszej rekonstrukcji jednej, ściśle zapisanej strategii carry, na naszych danych i przy kosztach naszego brokera, a nie ocenę wszystkich sposobów handlu różnicą stóp procentowych.