← Alle Artikel

Carry auf 28 Währungspaaren: Die Prämie ist echt, das Risiko nicht tragbar

13 Min. Lesezeit · Veröffentlicht am 28.10.2026

Carry ist die älteste Prämie am Devisenmarkt: Du kaufst eine Währung mit hohem Zinssatz gegen eine mit niedrigem und bekommst jede Nacht die Differenz. Auf 28 Paaren in den Jahren 2005–2026 wählte unsere Regel die Seiten der Paare deutlich besser als der Zufall (Placebo p = 0,004), die Prämie existiert also selbst nach den Kosten bei einem CFD-Broker. Sie verdiente jedoch im Schnitt 2,9 % pro Jahr bei einem Drawdown von 37,6 %. Nach einer Senkung des Risikos auf ein Niveau, das ein Konto aushält, blieben 0,2 % pro Jahr. In diesem Kapitel geht es darum, dass ein echtes Signal und eine profitable Strategie zwei verschiedene Dinge sind.

Abkürzungen: Swap ist die Gebühr oder Gutschrift, die jede Nacht für das Halten einer Devisenposition berechnet wird; sie ergibt sich aus der Zinsdifferenz der beiden Währungen. Aufschlag ist der Teil dieser Differenz, den der Broker einbehält. Sharpe ist das durchschnittliche Jahresergebnis geteilt durch seine Volatilität; 0 bedeutet keinen Vorteil. Calmar ist der durchschnittliche Jahresgewinn geteilt durch den größten Drawdown. R ist das Ergebnis einer Position in Risikoeinheiten (−1 R = ein Verlust in Höhe des Abstands zum Stop). Placebo ist dasselbe Verfahren mit zufällig zugeordneten Signalen.

Hypothese

Die Theorie sagt, dass Carry nicht funktionieren sollte. Wenn eine Währung 5 % pro Jahr zahlt und eine andere 0 %, sollte die erste ungefähr um 5 % pro Jahr an Wert verlieren, und der Zinsgewinn würde im Wechselkurs verschwinden. In den Daten passiert jedoch etwas anderes. Eugene Fama (1984, Journal of Monetary Economics) zeigte, dass Währungen mit höherem Zinssatz im Durchschnitt nicht so viel verlieren, wie dieser Grundsatz vorhersagt, und oft sogar zulegen. Seitdem heißt das Phänomen Forward-Premium-Rätsel.

Die spätere Literatur erklärt, wofür diese Prämie entschädigt. Lustig, Roussanov und Verdelhan (2011, Review of Financial Studies) zeigten, dass Währungen mit hohem Zinssatz stärker auf einen gemeinsamen, globalen Risikofaktor reagieren. Menkhoff, Sarno, Schmeling und Schrimpf (2012, Journal of Finance) verknüpften die Carry-Gewinne mit der Volatilität des gesamten Devisenmarkts: Carry verliert genau dann, wenn weltweit die Unsicherheit steigt. Brunnermeier, Nagel und Pedersen (2008, NBER Macroeconomics Annual) beschrieben das Crash-Risiko: Die Verteilung der Ergebnisse ist linksschief, weil Carry-Positionen abrupt und alle gleichzeitig geschlossen werden, wenn die Risikobereitschaft und der Zugang zu Finanzierung schwinden.

Carry ist also eine Bezahlung für das Risiko eines plötzlichen Einbruchs. Unsere Frage lautete: Übersteht diese Bezahlung die Kosten eines CFD-Brokers, und ist das Risiko sie wert?

Vor dem Durchlauf eingefrorene Hypothese: Ein Portfolio aus den drei Seiten von Paaren mit dem höchsten positiven Netto-Carry (Zinsdifferenz minus Aufschlag des Brokers), wöchentlich neu zusammengestellt, erreicht nach allen Kosten einen Sharpe von mindestens 0,40 und schlägt ein Placebo, in dem das Carry zufällig anderen Paaren zugeordnet wurde.

Warum nicht das übliche Kriterium. Bei den übrigen Strategien verlangen wir einen PF von mindestens 1,25 und mindestens 100 Trades. Carry verdient jedoch wenig und regelmäßig, verliert dagegen selten und viel. Bei Wochenpositionen hängt der PF praktisch nur vom Sharpe der Position ab: Ein Sharpe von 0,40 ergibt einen PF von etwa 1,15, und ein PF von 1,25 würde einen Sharpe von etwa 0,65 bei jeder einzelnen Position erfordern, also mehr, als Carry in seinen besten Jahrzehnten hatte. Aus einem ähnlichen Grund haben wir auf die Aufteilung in Lern- und Prüfstichprobe verzichtet. Um einen Sharpe von null zu unterscheiden (bei p < 0,05), genügen bei 21 Jahren Daten etwa 0,36, bei 7,7 Jahren Prüfstichprobe wären 0,59 nötig. Deshalb war der Test ein einziger Versuch auf der gesamten Historie, mit im Voraus festgelegten Parametern und mit einem Kriterium, das den Tail prüft.

So haben wir es geprüft

Daten. 28 Paare aus acht Hauptwährungen (EUR, GBP, AUD, NZD, USD, CAD, CHF, JPY), Tageskerzen ab 2004. Die Kreuzkurse haben wir aus den Dollar-Paaren gebildet, weil die Historie der Kreuzpaare beim Broker in den Jahren 2006–2009 Lücken von 42–136 Tagen hatte. Ab 2011 stimmten die synthetischen Kreuzkurse mit den echten überein, mit einem Median der Abweichung von höchstens 0,025 %.

Zinssätze. Bis Mitte 2010 haben wir dreimonatige Interbankenzinsen aus der OECD-Datenbank verwendet, ab Juli 2010 die aus den Kursen von Devisenterminkontrakten berechnete Zinsdifferenz. Der Grund für den Wechsel zeigte sich bei der Validierung vor dem Test: Die Interbankenzinsen unterschätzten die Differenz für Yen, Franken und Euro systematisch (beim Yen um einen Median von 0,52 Prozentpunkten pro Jahr). Die Kurse der Kontrakte enthalten außerdem die sogenannte Cross-Currency-Basis, also den zusätzlichen Preis für das Leihen von Dollar, und genau mit ihnen stimmten die heutigen Swaps des Brokers überein. Die Messkontrolle: Das Modell musste die heutigen Swaps des Brokers nachbilden. Das Vorzeichen stimmte bei 28 von 28 Paaren, der Fehler betrug höchstens 0,32 Prozentpunkte bei 27 Paaren und 0,52 bei einem.

Den Aufschlag des Brokers haben wir aus den heutigen Swaps des Kontos berechnet: zwischen 0,59 und 2,14 % pro Jahr und Seite, Median 1,01 %. Für die Historie haben wir ihn als konstant angenommen, deshalb war einer der Stresstests eine Erhöhung um die Hälfte.

Die Regel:

• Entscheidung beim Schluss des letzten Tages der Woche, Ausführung bei Eröffnung des ersten Tages der nächsten Woche;
• Kandidaten: Seiten von Paaren mit positivem Netto-Carry; Variante A nimmt die drei besten, Variante B nur diejenigen, die auf der richtigen Seite des 100-Tage-Durchschnitts der Schlusskurse liegen;
• eine Position bleibt, solange sie unter den ersten drei ist;
• Stop auf Tagesschlussbasis, im Abstand von 3 × durchschnittliche tägliche Kursänderung der letzten 20 Tage; nach einem Stop kehrt die Seite frühestens bei der nächsten Neuzusammenstellung zurück;
• gleiches Risiko pro Position, im Bericht 0,5 % des Kapitals pro Position.

Kosten: Spread aus Ticks des echten Paares einmal pro Trade, Kommission von 7 USD pro Lot für Ein- und Ausstieg zusammen und ein jede Nacht nach dem Netto-Carry berechneter Swap, am Mittwoch dreifach.

Die Kriterien, vor dem Durchlauf eingefroren und alle zum Bestehen erforderlich: Sharpe mindestens 0,40; Placebo-p unter 0,05 (1.000 Ziehungen, mit Korrektur für zwei Varianten); ein besseres Ergebnis als die beste passive Position in einem beliebigen der 28 Paare; Calmar mindestens 0,33, der schlimmste Drawdown also in höchstens drei Jahren durchschnittlichen Gewinns aufgeholt; mindestens 60 % der Jahre im Plus und das beste Jahr höchstens 40 % des Gewinns; positiver Sharpe ohne die fünf besten Wochen und ohne das beste Paar; Sharpe mindestens 0,25 bei einem um die Hälfte erhöhten Aufschlag und bei einem um 0,5 % pro Jahr gesenkten Carry. Im Voraus haben wir außerdem eine Abbruchbedingung festgehalten: Sharpe unter 0,25, Placebo-p von mindestens 0,20 oder Calmar unter 0,15.

Ergebnis

Beide Varianten erfüllten über den Calmar die Abbruchbedingung, das Urteil lautete also KILL. Das Signal bestand dabei die entscheidende Placebo-Prüfung: Die Wahl der Seiten nach Carry schlug die zufällige Wahl mit p = 0,004, und die umgekehrte Rangfolge, also das Halten der in der Finanzierung teuersten Seiten, verlor deutlich. Die Prämie existiert auch nach den Kosten bei einem CFD-Broker. Sicher einsammeln lässt sie sich jedoch nicht. Eine Sache in der Tabelle mag überraschen: Ein höherer Aufschlag hob den Sharpe leicht an. Die Kosten helfen nicht, aber bei höherem Aufschlag haben weniger Seiten ein positives Netto-Carry, sodass das Portfolio in den Jahren der Nullzinsen häufiger an der Seitenlinie stand und sich seine Zusammensetzung änderte.

Beim Schreiben dieses Kapitels haben wir auf den gespeicherten Testdaten noch berechnet, woher das Ergebnis von Variante A kam. In den geschlossenen Positionen brachte der Swap etwa +61 % des Kapitals, die Kursbewegung nahm etwa 9,5 % weg, Spread und Kommissionen etwa 2 %. Die Hochzinswährungen verloren also an Wert, aber nur um ein Sechstel dessen, was die Zinsen einbrachten. Das ist genau Famas Rätsel, gemessen an unseren Daten. Das Problem liegt darin, wie sich diese Prämie über die Zeit verteilte:

Warum es nicht funktioniert

Die Prämie wird mit dem Tail bezahlt. Der Drawdown von 37,6 % dauerte von Juli 2007 bis Januar 2009. Im August 2007 kostete eine einzige Woche 9,3 % des Kapitals, im Oktober 2008 eine weitere 8,1 %. Später kamen kleinere, aber schmerzhafte Episoden: die Woche der Entscheidung der Schweizer Notenbank im Januar 2015 (−5,1 %) und der Sommer 2024, als der Markt in Yen finanzierte Positionen abrupt schloss: Zwei aufeinanderfolgende Wochen brachten −3,2 % und −5,2 %. Ein Stop auf Tagesschlussbasis schützt nicht vor einer heftigen Bewegung innerhalb einer Sitzung: Die schlechteste einzelne Position verlor 6,8 R. Korrektur vom 28.10.2026: Hier stand vorher „vor einer Kurslücke“. Diese Position ist nicht zur Eröffnung über den Stop gesprungen, sie ging noch im Plus in den Tag; den ganzen Verlust brachte eine Bewegung innerhalb einer einzigen Sitzung.

Calmar 0,08 bedeutet 13 Jahre Aufholen. Bei einem durchschnittlichen Gewinn von 2,9 % pro Jahr entspricht ein Drawdown von 37,6 % fast dreizehn Jahren Gewinn. Unsere Abbruchschwelle (0,15) ließ sieben Jahre zu, und selbst das erfüllte die Strategie nicht. Eine Simulation mit zufälliger Anordnung der Zeiträume ergab im 95. Perzentil einen Drawdown von 74 %. Um ihn auf 6 % zu begrenzen, müsste man das Risiko auf 0,04 % pro Position senken, und dann bleiben 0,24 % pro Jahr.

Das ist eine einzige Wette, kein Portfolio. In 71,5 % der Positionswochen war die Finanzierungswährung der Yen oder der Franken. Am häufigsten hielt die Strategie Käufe des neuseeländischen und des australischen Dollars gegen den Yen, Verkäufe des Euro gegen den neuseeländischen Dollar und Käufe des neuseeländischen Dollars gegen den Franken. Drei Positionen bedeuteten in der Praxis dreimal dieselbe Wette: riskante Währungen gegen sichere Währungen. In einer Panik verlieren alle drei zugleich.

Der Broker nimmt einen großen Teil der Prämie. Ein Aufschlag von 0,6 bis 2,1 % pro Jahr und Seite war klein gegenüber den Zinsdifferenzen der Jahre 2005–2008, als die drei besten Seiten netto etwa 5–6 % pro Jahr brachten. In den Jahren der Nullzinsen blieb fast nichts übrig: 2021 hatten im Schnitt nur 4 von 56 Seiten überhaupt ein positives Netto-Carry, und die drei besten brachten 0,3 % pro Jahr.

Der Trendfilter verschob die Verluste, verringerte sie aber nicht. Variante B begrenzte den Verlust 2008 auf −2,4 % statt −27,2 %, gab das aber in anderen Jahren wieder ab (2011: −12,6 %, 2017: −9,5 %, 2020: −13,2 %). Der Calmar blieb gleich.

Das dritte Kriterium war schwach, aber es hat nicht entschieden. Die Strategie schlug die beste passive Position nicht (Sharpe 0,34). Später haben wir jedoch berechnet, dass bei null Drift der Kurse das beste von 28 nachträglich ausgewählten Paaren typischerweise einen Sharpe von etwa 0,38 hat; ein solcher Vergleichsmaßstab misst also vor allem den Zufall. Den Ausschlag für das Urteil gab der Calmar.

Zweiter Anlauf: ein Vehikel ohne Aufschlag. Die einzige zulässige Rückkehr zum Thema war ein Wechsel des Vehikels, nicht der Parameter. Wir haben dieselbe Regel deshalb auf Devisenterminkontrakten durchgerechnet, bei denen die Zinsdifferenz im Preis steckt und kein Aufschlag des Brokers anfällt. In den Jahren 2010–2026 ergab Variante A einen Sharpe von 0,28, gegenüber 0,30 beim Broker im selben Zeitraum. Der Aufschlag verschwand, aber ein Kreuzpaar bedeutet auf Kontrakten zwei Trades statt einem, die Kosten verdoppelten sich also. Die Schwelle von 0,30 wurde nicht erreicht, und das Thema Carry haben wir nach zwei Anläufen geschlossen. Dasselbe Muster, also eine echte Prämie, die nach CFD-Kosten fast null ergibt, wiederholte sich beim wirtschaftlichen Momentum von Währungen (Kapitel 39); zusammenfassend beschreiben wir es in Kapitel 43.

Die Lehre für dich

Der Placebo-Test beantwortet die Frage, ob ein Signal echt ist. Er beantwortet nicht die Frage, ob sich damit bei einem Risiko, das das Konto aushält, Geld verdienen lässt. Carry hat die erste Prüfung bestanden und die zweite nicht.

So bewertest du eine Carry-Strategie bei dir:

1. Bewerte nach dem schlechtesten Zeitraum, nicht nach dem Durchschnitt. Berechne, wie viele Jahre durchschnittlichen Gewinns der größte Drawdown auffrisst. Sind es mehr als einige, ist die Strategie eine Wette darauf, dass die Krise nicht kommt.
2. Berechne den Aufschlag deines Brokers. Nimm die jährlichen Swaps für Kauf und Verkauf desselben Paares in Prozent. Der Aufschlag pro Seite ist minus ihr Mittelwert. Beispiel: Der Kauf bringt +3 %, der Verkauf kostet −5 %, der Broker behält also 1 % pro Jahr und Seite ein. Vergleiche das mit der Zinsdifferenz.
3. Zähle die Finanzierungswährung. Wird die Mehrheit der Positionen mit derselben Währung finanziert, hast du eine einzige Wette, selbst bei mehreren Paaren.
4. Verlass dich nicht auf den Stop. Ein Stop, der auf Tagesschlussbasis geprüft wird, und in der Praxis jeder Stop bei einer Wochenendlücke oder einer Notenbankentscheidung, kann ein Mehrfaches der angenommenen 1 R kosten.
5. Prüfe die Vereinbarkeit mit den Regeln der Challenge. Carry hält Positionen über Wochenenden und wochenlang. Eine einzige schlechte Woche aus dem Jahr 2007 (−9,3 % bei 0,5 % Risiko pro Position) hätte fast das gesamte übliche Drawdown-Limit einer Challenge aufgezehrt.

Notiere im Trading-Tagebuch den Swap getrennt vom Ergebnis aus der Kursbewegung. Nach einigen Monaten siehst du, ob du an der Richtung verdienst oder nur an den Zinsen, und wie viel davon der Broker nimmt. Der Rechner „Glück oder Vorteil?“ hilft dir einzuschätzen, ob sich das Ergebnis vom Zufall unterscheidet, aber über das Tail-Risiko sagt dir erst der schlechteste Zeitraum der Historie etwas.

Bildungsinhalt, keine Anlageberatung. Vergangene Ergebnisse sind keine Garantie für künftige. Wir beschreiben das Ergebnis unserer Rekonstruktion einer einzelnen, genau festgelegten Carry-Strategie, auf Basis unserer Daten und der Kosten unseres Brokers. Es ist keine Bewertung aller Arten, mit Zinsdifferenzen zu handeln.